Inflación coyuntural, inflación estructural

Milton Friedman decía que la inflación es, siempre y en todo lugar, un fenómeno monetario. Su única causa sería un incremento de la cantidad de dinero en circulación superior al output. A menudo se confunde la inflación con la llamada “variación de precios relativa”, provocada por los vaivenes habituales de oferta y demanda agregadas en un mercado. El problema para los analistas es que ambos fenómenos, inflación y variación de precios relativos, suelen medirse a través del Índice de Precios al Consumo (IPC), sin mayores distingos entre el origen monetario o no de su evolución.

La expansión monetaria sin precedentes puesta en marcha tras la crisis financiera de 2009-2012 no ha generado altas tasas de inflación como muchos analistas preveían. Los bancos utilizaron la mayor parte de esos fondos para limpiar sus balances, y los precios, en muchos casos en terreno negativo, aumentaron de manera gradual sin superar los umbrales máximos fijados por los bancos centrales. El problema de inflación actual vendría causado el crecimiento del dinero en circulación, pero solo de manera parcial.

El análisis de la variación de precios relativos nos lleva a explorar los diferentes elementos que componen el IPC. La tasa de inflación general en España es del 3.3%, mientras que la subyacente se sitúa en el 0.7%. Algo similar sucede en la Eurozona y en Estados Unidos, donde el índice general alcanza el 3% y el 5.3%, y la inflación subyacente el 1.6% y el 4.2%. Cuando hay grandes diferencias entre el índice general y el subyacente, suele sospecharse que no se está ante un aumento generalizado de los precios, sino que se trata de un efecto derivado de las tensiones en los mercados energéticos y de materias primas.

Los datos muestran un incremento constante de la inflación subyacente desde inicios de año. En el caso de España, el índice ha crecido desde el 0% en abril de 2021 hasta el 0.7% actual. Algo similar se aprecia en el caso de la Eurozona. Es decir, si la inflación subyacente está creciendo cada vez más deprisa es porque hay algo más afectando la evolución al alza de los precios, además de la cuestión de las materias primas.

Si estudiamos la demanda y la oferta agregada de los productos no energéticos, encontramos presiones alcistas en precios, tanto en el corto como en el largo plazo. Desde el punto de vista de la demanda, el rebote post-COVID (PMI, Figura 3) y las políticas fiscales expansivas están contribuyendo a un cremento del consumo y de la inversión a corto plazo. A medio plazo, los previsibles tipos de interés reales negativos y los incrementos salariales en aquellos sectores sin mano de obra cualificada disponible (singularmente en Estados Unidos), contribuirán a que los precios sigan creciendo de manera sostenida.

Desde el punto de vista de la oferta, dos elementos están haciendo que disminuya. El primero de ellos son los cuellos de botellas en las cadenas de producción derivados del incremento de los precios de transporte, de la falta de acceso a materiales clave y de los parones de producción en China como consecuencia de la variable delta. El segundo es el envejecimiento de la mano de obra asiática que, poco a poco, empieza a reducir su peso deflacionario sobre la economía global.

Pese a que los mercados confían en un rebote de precios transitorio, ninguno de estos elementos parece fácil de digerir en el corto plazo. La expansión monetaria continuará, aunque se modere, en los próximos meses. La escalada de precios de energías y materias primas se mantendrá mientras crezca la economía mundial. En cuanto a las cuestiones de oferta y demanda no energéticas, solo la esperada apertura de nuevas plantas de producción y el control de la variable delta en China podrían aliviar el problema de los cuellos de botella.

Si decimos que un análisis coyuntural se centra en un horizonte temporal inferior al año, todo parece indicar que el actual problema inflacionario tiene más de estructural. Los avisos de los Bancos Centrales y el cambio de objetivo del Banco Central Europeo hacia una desviación simétrica de la inflación del 2% son buena prueba de ello. Las particularidades del rebote post-COVID hacen que sea difícil predecir la reacción de los policymakers al actual riesgo estanflacionario.